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[寸草晨露]

刘杉：央行双降背后暗藏玄机

编者按：央行赶在周六加班推出重磅政策，救市意图明显。尽管监管层用心良苦，央行双降政策对股市支撑作用有限。鉴于经济有企稳苗头，降准支持实体经济的边际效用在下降，央行此次定向降准，释放了新的政策信号。

周六下午央行突然宣布降息和定向降准，此举立刻被市场解读为救市。笔者在上期小报告分析，证监会先去杠杆，央行再出手宽松政策，这样可以一箭双雕。排练好的一出二人转，由于证监会抢了风头，央行不得不加码出手。

同时祭出价格和数量两种货币政策工具，不免让市场感到震惊，从市场反应看，政策达到预期心理效果。但如果仅仅将央行降息加定向降准的政策组合解读停留在救市层面，则忽略了宏观政策更有意义的变化。

防止股市崩盘是央行双降的最直接目的。

正常情况下，降息和降准会轮番上阵，而不是好东西一起端出，此次央行两面出手，应该属于应急之举。上周股市暴跌，周五逾2000只股票跌停，这样的结果显然不是市场自然调整，而是实实在在的股灾。当日证监会发言人的表现令人失望，其背后真实意图也值得玩味。以证监会的专业水平，应该知道强制推行去杠杆的后果，在融资盘平仓和融券做空双重冲击下，大盘必然会加速度下跌，但证监会对周五市场表现轻描淡写，亦或是漫不经心，亦或是推卸责任。后者可能性更大，毕竟此次股灾与证监会“逆周期调节”关系密切，将股灾责任推给市场，本意是给自己解套，但证监会前后表现矛盾，实际难以自圆其说。此次股灾背后更值得深思的是，为何市场空头与监管政策如此默契，到底是空头利用了政策，还是政策迎合了空头，这是另外一个谜。

不管答案如何，如果政府没有动作，下周一的股市可能开启恐怖下跌模式，央行赶在周六加班推出重磅政策，救市意图明显。尽管监管层用心良苦，央行双降政策对股市支撑作用有限，若想稳定市场，监管层应该有更明确态度表达，特别需要证监会直接发出信号。

稳定股市是一回事，稳定增长是另外一回事，虽然二者也有关系。央行降息和降准是必备工具，本意是引导长期利率下行，提供充足流动性，此次货币政策用于托市，应该是一鱼两吃，支持实体经济融资才是根本。不过央行此次降准采用了定向方式，而非普遍性降准，倒也透露出货币政策微妙变化。

鉴于经济有企稳苗头，再加上降准释放的流动性都流入了股市，因此降准支持实体经济的边际效用在下降。央行此次定向降准，释放了新的政策信号，除非应对美元加息，央行此后或谨慎使用降准工具，不再大水漫灌，以避免刺激股市，而是重新采用定向调控手段。尽管定向调控效率低下，但央行或更看重信号意义而非实际效果。

如果央行继续放松货币政策，降息使用频率一定高于降准。利用救市机会，央行同时降息降准，也是希望引导长期利率下降，为债券市场创造条件。这也验证了前述猜测，即宏观当局在稳增长过程中，转向使用财政政策。若要增加财政投入，地方政府需要扩展发债渠道，因而降低长期利率目的之一就在于此。

在这样政策权衡下，定向降准实际释放了另一个更重要信号，即货币政策倾向价格工具。不过让人担心的是，中国经济有自己运行逻辑，财政宽松必然带来信贷宽松，如果没有银行信贷跟进，财政投入无法带来乘数效应。若银行增加配套信贷，则传统产业去产能过程也会止步不前。总的看，稳增长短期要替代调结构，增加投资就是最直接办法，这在股市上表现为大盘蓝筹股或出现更多机会。
股市周一企稳可能性增大，而货币政策也似乎趋向稳定，而不是扩张。