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[寸草晨露]

中国A股股灾频发的根本原因


在收市之后的新闻发布会上，证监会新闻发言人谈了两个重要话题：

话题一：
问：近日，有媒体报道，部分上市公司大股东质押的股票中有5000多亿市值因价格下跌触及平仓线可能被平仓处置。请问具体情况如何？
答：媒体报道有误。根据我会掌握的数据，截至1月14日，场内股票质押业务低于平仓线的融资余额为41亿元，占整体规模的0.6%，多数借款人通过追加担保物等措施消除了平仓风险，目前整体平均履约保障比例约280%。截至目前，尚未出现上市公司大股东因股票质押回购业务而平仓的情况。此外，该项业务主要参与方为上市公司持股5%以上股东，根据《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告[2016]1号），上市公司持股5%以上股东在3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%，因此，该项业务的违约处置一般通过协议转让、大宗交易或司法过户等方式进行，对市场的影响有限。
虽然此项业务目前总体风险不大，但也需提醒上市公司和相关金融机构，要进一步做好风险管理，控制可能的业务风险。

话题二：
问：近日，有媒体报道，部分融资融券客户因维持担保比例低于平仓线而出现平仓。请问具体情况如何？

答：前期我会对证券公司融资融券业务采取了调高保证金比例等降杠杆措施，这些措施对于防范融资融券业务风险、保护投资者合法权益发挥了积极作用。目前证券公司融资融券客户的整体维持担保比例远高于平仓线，风险总体可控。截至2016年1月14日，融资融券余额1.01万亿元，平均维持担保比例约250%。维持担保比例低于平仓线（130%）的负债合计20.2亿元，占全部融资融券客户负债的0.2%。而且触及警戒线或平仓线的一些客户，采取了追加担保物等方式避免了强制平仓。今年以来融资融券业务日均平仓近6000万元，比去年下降约40%，在全市场交易量中占比很小，对市场影响有限。

点评：近期有媒体报道，经过连续下跌后，大股东股权质押和融资业务中，都出现了平仓压力。若这一消息属实，则下周市场将很危险，如果继续下跌，则等于推倒了多米诺骨牌，很有可能出现加速下跌。证监会的澄清，对稳定市场预期非常重要。

话题三：
1月15日收市之后，还有一个消息引人注目：为保持银行体系流动性合理充裕，人民银行于1月15日对9家金融机构开展中期借贷便利操作共1000亿元，期限6个月，利率3.25%，同时继续引导金融机构加大对小微企业和“三农”等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。

点评：央行通过MLF方式放水1000亿，让周末降准的预期基本上落空了。此前市场普遍预测，央行会在12月降准、降息，然后在春节前再次降准。但这些预测至今未能兑现。究其原因，是因为央行担心，在人民币持续小幅贬值的时候，降准、降息会加剧人民币的贬值。

但现在形势有了新的变化。根据1月15日公布的数字，12月份的广义货币M2增速从上个月的13.7%下降到了13.3%；12月，央行口径的外汇占款也大幅减少了7082亿人民币；同样在12月，内地对香港地区进出口总值分别同比涨65%和10.8%，进口增幅创三年新高。

这三组数据告诉我们同一个信息：热钱外流加剧，而且相当一部分是通过跟香港之间的虚假贸易完成。这样，中国的M2增速就降低了。这时候，降准的合理性就开始上升。但知道目前为止，央行仍然惜“降”如金。不过话说回来，现在降准，对股市的刺激作用也比较有限。

结论：
如果整个周末，监管层的消息只有这么多，那么下周股市将继续寻底。其实，既然股市已经跌到了这种程度，通过行政力量强行推高意义不大。不妨在适度干预中，让股市逐步走出真正的市场底。

在这个过程中，干预是为了减缓股市下跌的速度，给市场反应的时间，防范化解金融风险，而不是为了扭转基本走势。如果能跌出真正的市场底，则等于为注册制的推出扫清了最大的障碍。

在谈到2015年6月末7月初的股灾时，肖钢这样说：
股市异常波动充分反映了我国股市不成熟，不成熟的交易者、不完备的交易制度、不完善的市场体系、不适应的监管制度等，也充分暴露了证监会监管有漏洞、监管不适应、监管不得力等问题。


其实，这也是历任证监会主席反思股灾时常说的话，只不过这次显得更沉痛一些。它当然是对的，但我觉得还可以说得更准确一些。


中国股市股灾频发的根本原因，是政府对市场的过多干预，以及由此产生的“恶意做多”。

中国股市从设立的那天起，就明确了是为发展经济、国企解困等目标服务的。这当然无可厚非，但关键问题是，历届政府都采取了直接干预的方式。虽然不明确宣布，但在一定时期，往往存在具体的“政策底”和“政策顶”。

每到有求于股市的时候，无不采用舆论造势、资金托底的方式启动股市。而在这个市场里长期厮混的“老油条”们，马上心领神会，他们知道搞活股市的最终结果必然是“大扩容”，所以高举高打、恶意做多，迅速将股指拉高、兑现利润。还没有等管理层反应过来，开始成规模地发新股，这些人已经开始逃之夭夭了，从“恶意做多”变更成了“恶意做空”。

这时候，反应迟缓的管理层只能被迫救市，要么暂停新股上市，要么调动国有控股的券商、基金公司托市。无奈大势已经去，最终接盘的要么是国有资金，要么是散户，以及部分消息不灵通的机构。
这就是中国每一轮牛市的基本模式。2015年以来的市场，只不过更典型地重演了这一幕。

2015年6月以来的股灾之所以空前的惊心动魄，是因为遇到了几个特殊原因：1，股市杠杆是有史以来最高的；2、衍生工具是史上最全的；3、程序化交易被相当一批机构使用；4、碰巧遇到了美元加息，人民币汇率见顶，以及中国经济正处于痛苦转型期。

反观俄罗斯股市，我们会发现另一种景象：自2014年3月克里米亚事件后，俄罗斯一直受到西方国家的经济制裁；与此同时，美元加息、新能源革命让国际油气价格不断走低，沉重打击了俄罗斯经济。应该说，在过去一年多里，俄罗斯面临的经济困难远远超过了中国。但俄罗斯股市基本上没有出现股灾，而且稳步上涨。

俄罗斯股市的奇迹是怎样造就的？
说到底，还是因为股价便宜，俄罗斯政府没有因为经济下滑玩资产泡沫。据美国明晟公司的数据，2015年8月的时候，在所有主要新兴市场国家中，俄罗斯股市是最便宜的。明晟俄罗斯指数的市盈率只有4.9倍，5年的平均值为5.2倍。


而中国股市，目前A股的市盈率中位数已经超过70倍。即便是蓝筹股为主的上海市场，市盈率中位数也接近60倍。主流媒体在提到中国股市市盈率的时候，往往使用平均市盈率，这事实上是利用银行股权重较大，来掩盖股市真实泡沫程度的一种方式。



所以，未来中国股市要远离股灾，最好的办法是：政府的有形之手尽量远离股市，

对市场恢复平常心，不要人为制造牛市。中国有句古话：上有好者，下必甚焉。管理层鼓励做多，到了市场上必然演变为“恶意做多”，最终酿成股灾。
换句话说，几乎所有的“中国式股灾”都是“恶意做多”引发的。有“恶意做多”在前，才有“恶意做空”在后。不解决这个根本问题，以后股灾还会重演。